บทวิเคราะห์หุ้น สัปดาห์ละตัว จาก Aekinvestment โดย เอกพิทยา เอี่ยมคงเอก
สัปดาห์นี้ ออโรร่า ดีไซน์ (SET : AURA)
กลุ่มอุตสาหกรรม: แฟชั่น/ค้าปลีกทอง
ธุรกิจขายฝากทองคำคือส่วนที่ตลาดยังให้ราคาต่ำเกินไป
เราเริ่มต้นมองบวกต่อ AURA จากการเปลี่ยนโครงสร้างกำไร ไม่ใช่จากราคาทองคำ ธุรกิจ “ทองมาเงินไป” เป็นการปล่อยสินเชื่อโดยมีทองคำเป็นหลักประกันเต็มจำนวน พอร์ตลูกหนี้ขายฝากขยับจาก 5,183 ล้านบาท ณ สิ้น Q1/68 มาเป็น 6,996 ล้านบาท ณ สิ้น Q3/68 และปิดปี 2568 ที่ราว 8,200 ล้านบาท เหนือเป้าหมายที่บริษัทวางไว้เดิม 7,500–8,000 ล้านบาท จำนวนสาขาทองมาเงินไปเพิ่มจาก 40 สาขาในปี 2565 เป็น 310 สาขาในปี 2568 การขยายตัวระดับนี้ทำให้รายได้ดอกเบี้ยซึ่งมีอัตรากำไรสูงและคาดการณ์ได้ เข้ามาถ่วงดุลกับธุรกิจค้าปลีกทองที่มาร์จิ้นบางและผูกกับวอลุ่ม เราเห็นว่าตลาดยังคิดราคา AURA เป็นร้านทอง ทั้งที่กำไรกำลังเคลื่อนไปทางบริษัทสินเชื่อที่มีหลักประกัน
Q1/69 ไม่ใช่ไตรมาสฟลุ๊ก แต่คือฐานใหม่
กำไรสุทธิ Q1/69 ที่ 700.1 ล้านบาท เติบโต 75.7% YoY และ 59.7% QoQ บนรายได้ 15,767.8 ล้านบาท (+77.9% YoY) เป็นตัวเลขที่สูงกว่าที่เราและตลาดคาดไว้อย่างมีนัย จุดที่เราให้น้ำหนักไม่ใช่ระดับกำไร แต่คือคุณภาพ กล่าวคือ อัตราส่วน SG&A ต่อรายได้ลดลงชัดเจนเมื่อวอลุ่มเร่งตัว สะท้อนว่าโครงสร้างต้นทุนสาขาส่วนใหญ่เป็นต้นทุนคงที่ที่ลงทุนไปแล้ว เมื่อเทียบกับกำไรทั้งปี 2568 ที่ 1,460.7 ล้านบาท กำไรไตรมาสเดียวคิดเป็นเกือบครึ่งของทั้งปีก่อนหน้า เราจึงมองว่าประมาณการกำไรปี 2569 ของตลาดที่ยังเกาะกลุ่มระดับ 1.5–1.9 พันล้านบาท มีความเสี่ยงด้านขาขึ้นมากกว่าขาลง
ราคาทองผันผวน = รายได้ ไม่ใช่ความเสี่ยง
ข้อกังวลที่พบบ่อยคือ หากราคาทองย่อตัว AURA จะเจ็บ เราไม่เห็นด้วยด้วยเหตุผลเชิงโครงสร้าง บริษัททำกำไรจากส่วนต่างราคาซื้อ-ขายทั้งสองฝั่ง ช่วงราคาขาขึ้นลูกค้าแห่ขายคืนทำให้ฝั่งรับซื้อคึกคัก ช่วงราคาย่อลูกค้ากลับเข้าซื้อ วอลุ่มธุรกรรมจึงเป็นตัวขับเคลื่อนที่แท้จริง ไม่ใช่ทิศทางราคา ผลปี 2568 พิสูจน์ประเด็นนี้แล้ว บริษัททำกำไรสูงสุดใหม่ท่ามกลางปีที่ราคาทองผันผวนรุนแรงที่สุดปีหนึ่ง ขณะที่ฝั่งขายฝากมีหลักประกันเป็นทองคำที่ LTV ต่ำกว่ามูลค่าตลาด ราคาทองที่ลดลงจึงกระทบคุณภาพสินทรัพย์จำกัด
Valuation: จ่ายราคาปีเก่า ได้กำไรปีใหม่
ประมาณการของเราให้กำไรปี 2569 ที่ 1,980 ล้านบาท (+35.6%) และปี 2570 ที่ 2,350 ล้านบาท (+18.7%) คิดเป็น EPS 1.48 และ 1.76 บาท ที่ราคา 14.50 บาท หุ้นซื้อขายที่ PER ปี 2569 เพียง 9.8 เท่า ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยย้อนหลังของตัวเอง ทั้งที่กำไรกำลังโตเลขสองหลักสูงและมี ROE เหนือ 20% เราให้ราคาเป้าหมาย 19.00 บาท อิง PER 12.8 เท่าของกำไรปี 2569 ซึ่งยังไม่ใช่ระดับที่แพงเมื่อเทียบกับอัตราการเติบโต (PEG ต่ำกว่า 0.4 เท่า) และผู้ถือหุ้นยังได้เงินปันผลระหว่างรอ โดยปี 2568 จ่าย 0.56 บาท/หุ้น คิดเป็น yield ราว 3.9% Upside 31.0%
แนะนำ ซื้อ
ปัจจัยเสี่ยง: การแข่งขันในธุรกิจขายฝากที่เข้มข้นขึ้น ต้นทุนทางการเงินที่สูงขึ้นจากการระดมทุนขยายพอร์ต และวอลุ่มธุรกรรมทองที่ชะลอหากราคาทองนิ่ง
ประมาณการงบการเงิน
AURA – ออโรร่า ดีไซน์ | รายละเอียดประมาณการและสมมติฐาน
สมมติฐานหลักที่ใช้ในประมาณการ
รายได้ปี 2569 ที่ 52,500 ล้านบาท (+31.5%) เราอิงจากฐาน Q1/69 ที่ทำได้แล้ว 15,767.8 ล้านบาท และไม่ได้ annualize ตรงๆ เนื่องจาก Q1 เป็นช่วง High Season ทั้งเทศกาลปีใหม่ ตรุษจีน และวาเลนไทน์ เราจึงให้ 3 ไตรมาสที่เหลือเฉลี่ยต่ำกว่า Q1 ราว 22% สะท้อนฤดูกาลปกติของธุรกิจ ส่วนปี 2570 ที่ +15.0% มาจากการขยายสาขาเป็นหลัก โดยลดสมมติฐานผลบวกจากวอลุ่มทองคำลงเพื่อความระมัดระวัง
อัตรากำไรขั้นต้นเราให้ขยับขึ้นช้าๆ จาก 11.9% ในปี 2568 เป็น 12.2% และ 12.4% สะท้อนสัดส่วนรายได้ดอกเบี้ยจากขายฝากที่มาร์จิ้นสูงเพิ่มขึ้น หักล้างกับสัดส่วน Modern Gold ที่มาร์จิ้นบางซึ่งโตเร็วเช่นกัน เราไม่ได้ให้มาร์จิ้นกระโดด เพราะ Q3/68 พิสูจน์แล้วว่า mix ที่เอียงไป Modern Gold กดมาร์จิ้นได้จริง
SG&A ต่อรายได้ลดจาก 6.7% เป็น 6.5% และ 6.3% เป็นสมมติฐานที่อนุรักษ์นิยมกว่าที่เห็นใน Q1/69 จริง เพราะเราเผื่อค่าใช้จ่ายเปิดสาขาใหม่อีกกว่า 130 สาขาในปี 2569 ขณะที่ต้นทุนทางการเงินเราให้เพิ่มเป็น 530 และ 740 ล้านบาท ตามการระดมทุนขยายพอร์ตขายฝากที่ต้องใช้เงินทุนหมุนเวียนสูง ซึ่งเป็นจุดที่เราระวังมากที่สุดในโมเดล อัตราภาษีใช้ที่ราว 20% ใกล้เคียงอัตราที่เกิดขึ้นจริงย้อนหลัง
ที่มาของราคาเป้าหมาย 19.00 บาท
เราประเมินด้วยวิธี PER โดยให้ 12.8 เท่าของ EPS ปี 2569 ที่ 1.48 บาท ได้ราคาเป้าหมาย 19.00 บาท ระดับ PER ที่เราเลือกยังต่ำกว่าค่าเฉลี่ยของกลุ่มค้าปลีกที่มีการเติบโตใกล้เคียงกัน และคิดเป็น PEG เพียง 0.36 เท่าเมื่อเทียบกับการเติบโตของกำไรปี 2569 ที่ 35.6% เราเลือกไม่ใช้ DCF เนื่องจากธุรกิจขายฝากยังอยู่ในช่วงขยายพอร์ตเร็ว ทำให้กระแสเงินสดอิสระระยะสั้นติดลบจากการปล่อยสินเชื่อ ซึ่งไม่สะท้อนมูลค่าที่แท้จริง อีกทั้งรูรกิจขายฝากทอง เป็นรายได้อีกทางที่คู่แข่งมีนัอยแม้แต่โรงรับจำนำ ก็ยังไม่สามารถแข่งกับร้านทองที่มีหลายสาขาได้ เพราะต้นทุนแตกต่างกัน
ปัจจัยเสี่ยง
หนึ่ง การแข่งขันในธุรกิจขายฝากทองคำที่มีผู้เล่นรายใหม่เข้ามามากขึ้น อาจกดดันอัตราดอกเบี้ยที่เรียกเก็บ สอง ต้นทุนทางการเงินที่สูงกว่าคาดหากบริษัทต้องระดมทุนในอัตราที่แพงขึ้นเพื่อขยายพอร์ต สาม หากราคาทองคำเข้าสู่ภาวะนิ่งเป็นเวลานาน วอลุ่มธุรกรรมทั้งฝั่งซื้อและขายอาจชะลอลงพร้อมกัน ซึ่งเป็นสถานการณ์เดียวที่โมเดลสองทางของบริษัทไม่ช่วย และสี่ ความเสี่ยงด้านคุณภาพสินทรัพย์หากราคาทองปรับลงแรงและเร็วจนกระทบมูลค่าหลักประกัน
