ปฏิบัติการกวาดล้าง Stablecoin นอกระบบของสหภาพยุโรปก้าวสู่จุดเปลี่ยนสำคัญ เมื่อ ESMA เผยแพร่ความเห็นฉบับใหม่เมื่อ 3 กรกฎาคม 2568 ชี้ชัดว่า การที่ศูนย์ซื้อขายสินทรัพย์ดิจิทัลในอียูเสนอขาย Stablecoin จากผู้ออกนอกภูมิภาคโดยไม่จำกัดกลุ่มลูกค้า ถือเป็นการ "เสนอขายต่อสาธารณะ" ภายใต้กฎหมาย MiCA อย่างสมบูรณ์ การตีความดังกล่าวตอกย้ำให้ Tether (USDT) และผู้ออกนอกอียูรายอื่น ๆ ต้องยื่นขอใบอนุญาตและจัดทำไวท์เปเปอร์โดยด่วน มิฉะนั้นอาจถูกแบนออกจากตลาดทุนยุโรปในพริบตา ขณะเดียวกัน ข้อยกเว้น Reverse Solicitation ถูกบีบกรอบตีความให้แคบลงอย่างยิ่ง เปลี่ยนภาระพิสูจน์สู่ผู้ให้บริการแพลตฟอร์มเต็มตัว
คณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดการเงินยุโรป (ESMA) ออกความเห็นเชิงนโยบายครั้งสำคัญเมื่อวันที่ 3 กรกฎาคม พ.ศ. 2568 เพื่อตอกย้ำขอบเขตอำนาจของกฎหมายว่าด้วยตลาดสินทรัพย์ดิจิทัล (Markets in Crypto-Assets - MiCA) เหนือ Stablecoin ที่ออกโดยนิติบุคคลนอกสหภาพยุโรป เอกสารฉบับดังกล่าวพุ่งเป้าปิดช่องโหว่ที่ผู้เล่นรายใหญ่เคยใช้หลีกเลี่ยงการยื่นขออนุญาต ด้วยการให้นิยามคำว่า "การเสนอขายต่อสาธารณะ" (Public Offering) ให้ครอบคลุมถึงบทบาทของผู้ให้บริการสินทรัพย์ดิจิทัล (CASP) ที่ได้รับใบอนุญาตในอียูอย่างถึงที่สุด
ตลอดช่วงที่ผ่านมา ข้อกังขาสำคัญในตลาดคือ ผู้ออก Stablecoin ยักษ์ใหญ่อย่าง Tether ซึ่งมีถิ่นฐานอยู่ในหมู่เกาะบริติชเวอร์จิน จะต้องอยู่ภายใต้ MiCA หรือไม่ ในเมื่อเหรียญ USDT ของพวกเขาไม่ได้ถูกเสนอขายต่อนักลงทุนยุโรปโดยตรงจากผู้ออก หากแต่ถูกนำไปจดทะเบียนและเสนอขายโดยศูนย์ซื้อขายคริปโตระดับโลกที่ดำเนินกิจการในยุโรป อาทิ Binance, Kraken หรือ Coinbase ผู้เล่นในระบบนิเวศบางส่วนแย้งว่ากิจกรรมดังกล่าวไม่เข้าข่าย Public Offering เพราะผู้ออกมิได้มีเจตนาเสนอขายด้วยตนเอง
ESMA ตอบโต้ข้อถกเถียงนี้ในความเห็นล่าสุด โดยระบุชัดว่า เมื่อ CASP ที่ได้รับใบอนุญาตจากประเทศสมาชิกอียูนำโทเค็นประเภทสินทรัพย์อ้างอิง (Asset-Referenced Tokens - ARTs) หรือโทเค็นเงินอิเล็กทรอนิกส์ (E-Money Tokens - EMTs) ที่ออกโดยนิติบุคคลนอกอียูมาเสนอขายให้แก่ลูกค้าในวงกว้างโดยปราศจากข้อจำกัดใด ๆ ไม่ว่าจะเป็นการกำหนดกลุ่มลูกค้าเฉพาะ หรือการจำกัดปริมาณการเสนอขาย พฤติการณ์ดังกล่าวถือเป็น Public Offering ภายใต้บทบัญญัติ Title II และ Title IV ของ MiCA โดยสมบูรณ์แบบไม่มีข้อโต้แย้ง
ผลทางกฎหมายจากการตีความครั้งนี้หมายความว่าผู้ออก Stablecoin นอกอียูจะต้องปฏิบัติตามข้อกำหนดทุกประการเสมือนว่าตนเป็นผู้ประกอบการที่จดทะเบียนในยุโรป ซึ่งรวมถึงการมีถิ่นที่อยู่ตามกฎหมายภายในสหภาพ การจัดทำเอกสารไวท์เปเปอร์เสนอขายที่ผ่านการอนุมัติจากหน่วยงานกำกับดูแลแห่งชาติ (NCA) การดำรงสินทรัพย์สำรองตามหลักเกณฑ์อันเข้มงวด และการขอรับใบอนุญาตประกอบธุรกิจอย่างเป็นทางการ
สิ่งที่น่าสนใจคือ ESMA ยังได้บีบกรอบตีความข้อยกเว้นที่ตลาดคริปโตเคยมองว่าเป็น "ทางหนีไฟ" ทางกฎหมายอย่างข้อยกเว้นการให้บริการตามคำร้องขอของลูกค้าเอง (Reverse Solicitation) ให้แคบลงเสียจนแทบจะไร้ที่ยืน ภายใต้ความเห็นใหม่ ภาระการพิสูจน์ว่าธุรกรรมหนึ่งเกิดจากการริเริ่มของลูกค้าโดยแท้จริง โดยปราศจากการสื่อสาร ชักจูง หรือโฆษณาใด ๆ จากฝั่ง CASP นั้น ตกเป็นของแพลตฟอร์มผู้ให้บริการอย่างเคร่งครัด การมีช่องให้กดยอมรับเงื่อนไขบนเว็บไซต์ หรือการส่งอีเมลประชาสัมพันธ์ทั่วไปไม่อาจใช้เป็นข้ออ้างได้อีกต่อไป
ขณะที่ปฏิบัติการทางกฎหมายนี้ย่อมส่งผลกระทบโดยตรงต่อ Tether (USDT) เหรียญ Stablecoin ที่มีมูลค่าตลาดทะลุหลักแสนล้านดอลลาร์สหรัฐ และเป็นแกนหลักของสภาพคล่องในตลาดคริปโตทั่วโลก หาก Tether ยังเพิกเฉยและไม่ยื่นขอใบอนุญาต EMT ภายใต้ MiCA ศูนย์ซื้อขายที่ปฏิบัติตามกฎหมายในยุโรปจะถูกแรงกดดันมหาศาลให้เพิกถอน USDT ออกจากแพลตฟอร์ม ซึ่งจะตัดขาดเหรียญดังกล่าวออกจากฐานนักลงทุนกว่า 450 ล้านคนในภูมิภาค เส้นตายแห่งการปฏิบัติตามย่อมขึ้นอยู่กับหน่วยงาน NCA ของแต่ละประเทศสมาชิก ซึ่งจะใช้ความเห็นของ ESMA เป็นบรรทัดฐานในการกำกับดูแลต่อไป
ในอีกด้านหนึ่ง เหตุการณ์นี้กลับส่งผลบวกเชิงยุทธศาสตร์ให้กับ Circle บริษัทแม่ของ USDC ที่ชิงตัดหน้าดำเนินการขอรับใบอนุญาต EMT จากฝรั่งเศสภายใต้กรอบ MiCA เป็นผลสำเร็จตั้งแต่กลางปี พ.ศ. 2567 การที่ USDC กลายเป็น Stablecoin ขนาดใหญ่เพียงไม่กี่รายที่ถือใบอนุญาตอย่างถูกต้อง ส่งผลให้สถานะของมันในตลาดทุนสถาบันของยุโรปแข็งแกร่งขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ สะท้อนให้เห็นถึงการปรับตัวที่เหนือชั้นในสมรภูมิกำกับดูแลที่มีการแข่งขันอย่างดุเดือด
เบื้องหลังการตีความของ ESMA คือยุทธศาสตร์ในการสถาปนาอำนาจอธิปไตยทางการเงินผ่านเครื่องมือทางกฎหมาย สหภาพยุโรปตระหนักดีว่า Stablecoin ที่อิงกับสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐแต่ไร้การกำกับดูแลที่รัดกุม อาจแปรสภาพเป็นโครงสร้างพื้นฐานเงาท้าทายอำนาจของเงินยูโรและระบบธนาคารภายในภูมิภาค การขยายคำนิยาม Public Offering ให้คลุมถึงการกระทำของ CASP จึงเป็นหมากสำคัญที่เปลี่ยนให้ตัวกลางในระบบนิเวศซึ่งล้วนต้องพึ่งพาใบอนุญาต กลายเป็นผู้บังคับใช้กฎหมายโดยปริยาย เป็นการปิดประตูตายทางกฎหมายโดยแทบไม่ต้องออกคำสั่งห้ามจากหน่วยงานกลางโดยตรง
การส่งสัญญาณจากบรัสเซลส์ในครั้งนี้จึงมิใช่เพียงการปรับแก้ไกด์ไลน์ทางเทคนิค แต่เป็นการจุดพลุเปิดฉากระเบียบโลกใหม่ของอุตสาหกรรมคริปโตที่เส้นเขตแดนและอธิปไตยของรัฐจะกลับมามีความหมายเฉียบคมอีกครั้ง ต่อจากนี้ไป ผู้เล่นที่คิดจะอาศัยช่องว่างระหว่างประเทศในการหลีกเลี่ยงกฎเกณฑ์ จะพบว่าเวทีการเงินที่ใหญ่ที่สุดแห่งหนึ่งของโลกได้ติดตั้งกำแพงกฎหมายที่แน่นหนาเกินกว่าจะใช้กลลวงทางทะเบียนเล็ดลอดเข้าไปได้ ยุคแห่งความเสรีไร้พรมแดนของ Stablecoin ในตลาดยุโรปได้เดินทางมาถึงจุดสิ้นสุดโดยสมบูรณ์