อิสระ อรดีดลเชษฐ์
BBLAM
คำถามที่ดูเหมือนตอบง่าย ระหว่างเศรษฐกิจที่โตช้าเกินไปกับเงินเฟ้อที่สูงเกินไป อะไรอันตรายกว่ากัน นักลงทุนส่วนใหญ่กลัวตัวหลังมากกว่า และนั่นก็ไม่ได้ผิดทั้งหมด แต่บันทึกประวัติศาสตร์ชี้ให้เห็นว่าความท้าทายที่แท้จริงขึ้นอยู่กับสิ่งที่เกิดขึ้น เมื่อทั้งสองเงื่อนไขมาพร้อมกัน และขึ้นอยู่กับว่า ผู้กำหนดนโยบายยังมีเครื่องมือเหลืออยู่มากน้อยเพียงใดในขณะนั้น
เริ่มจากกลไกพื้นฐาน เศรษฐกิจที่โตช้าต้องการดอกเบี้ยต่ำและนโยบายการคลังที่ผ่อนคลาย ในขณะที่ เงินเฟ้อสูงต้องการสิ่งที่ตรงกันข้ามอย่างสิ้นเชิง เมื่อปีศาจมีแค่ตัวเดียว เครื่องมือนโยบายโดยทั่วไปยังทำงานได้ ธนาคารกลางสามารถลดดอกเบี้ยในภาวะถดถอย เมื่อการเติบโตฟื้น หรือเมื่อเงินเฟ้อกลับมา ก็สามารถขึ้นดอกเบี้ยเพื่อรักษาเสถียรภาพได้ นโยบายเศรษฐกิจสามารถตอบสนองได้ เมื่อเกิดปัญหาทีละด้าน แต่สิ่งที่ระบบไม่มี คือ ทางออกที่มีประสิทธิภาพเมื่อทั้งสองเกิดขึ้นพร้อมกัน
ทศวรรษ 1970s พิสูจน์ความจริงข้อนี้ ด้วยความโหดร้ายที่ชัดเจน ในปี 2507 เงินเฟ้อสหรัฐฯ อยู่แค่ประมาณ 1% และอัตราการว่างงานที่ 5% แต่ภายในหนึ่งทศวรรษ เงินเฟ้อพุ่งทะลุ 12% พร้อมกับการว่างงานที่ขยับขึ้นตาม สาเหตุใกล้ชิดที่สุด คือ การคว่ำบาตรน้ำมันของกลุ่มอาหรับในปี 2516 ซึ่งดันราคาน้ำมันดิบให้สูงขึ้นเกือบสี่เท่าในชั่วข้ามคืน แต่การคว่ำบาตรเพียงอย่างเดียวไม่อาจอธิบายทศวรรษที่ตามมาทั้งหมดได้ โดยสิ่งที่เปลี่ยนวิกฤตพลังงานให้กลายเป็นหายนะเชิงโครงสร้าง คือ การล่มสลายของระบบ Bretton Woods หลังจาก Nixon ยกเลิกการผูก Dollar กับทองคำในปี 2514 แรงกดดันทางการคลังจากสงครามเวียดนาม และที่สำคัญที่สุด คือ การที่ inflation expectations หลุดออกจากการควบคุม เมื่อแรงงานเริ่มเรียกร้องขึ้นค่าแรงล่วงหน้า เพื่อรับมือกับราคาที่คาดว่าจะสูงขึ้น และบริษัทเริ่มขึ้นราคาล่วงหน้าเพื่อรับมือกับต้นทุนที่คาดว่าจะสูงขึ้น เมื่อวงจรที่เสริมตัวเองนี้ก็ก่อตัวขึ้น เป็นสิ่งที่ยากมากที่จะใช้นโยบายใดๆ ในการบริหารจัดการ
วิธีรักษาเมื่อมันมาถึงนั้น โหดร้ายพอๆ กับโรค Paul Volcker ขึ้น Federal funds rate ไปถึง 20% ซึ่งนำไปสู่ภาวะถดถอยรุนแรงในปี 2524–2525 นี่คือ ลักษณะเด่นของ stagflation ในฐานะปัญหาเชิงนโยบาย ไม่มีทางออกที่ไม่เจ็บปวด
ขณะเดียวกัน สิ่งที่เกิดขึ้นในปี 2551 ชี้ให้เห็นความแตกต่างนี้อย่างชัดเจน ราคาน้ำมันในช่วงก่อนวิกฤตการเงินโลกนั้น ปรับขึ้นสูงกว่าช่วงปี 2516 แต่ stagflation ไม่ได้กลับมา ความแตกต่างอยู่ที่ความคาดหวัง เพราะแรงงานและบริษัทเชื่อว่า ธนาคารกลางจะควบคุมเงินเฟ้อได้ วงเวียนค่าแรง-ราคาจึงไม่เคยจุดติด นั่นทำให้ Fed มีอิสระที่จะลดดอกเบี้ยลงใกล้ศูนย์ โดยไม่ต้องกังวลว่า จะยิ่งซ้ำเติมเงินเฟ้อ S&P 500 ร่วง 37% ในปี 2551 พันธบัตรรัฐบาลทั่วโลกให้ผลตอบแทน 12% เมื่อนักลงทุนแห่หนีเข้าหาความปลอดภัย ความเจ็บปวดนั้นรุนแรง แต่กล่องเครื่องมือนโยบายยังใช้งานได้ และการฟื้นตัวเมื่อมาถึงก็รวดเร็ว
สำหรับสถานการณ์ที่เกิดขึ้นในปี 2569 นี้ สหรัฐฯ เผชิญกับการชะลอตัวของการเติบโต พร้อมกับแรงกดดันด้านต้นทุน จากมาตรการภาษีและวิกฤตพลังงานที่หยั่งราก จากความขัดแย้งในตะวันออกกลาง ขณะเดียวกัน ความสามารถในการบริหารจัดการของ Fed นั้น ก็มีน้อยกว่ารอบปี 2551 สำหรับประเทศไทยนั้นมีสถานะที่เปราะบางกว่า สหรัฐฯ อย่างมีนัยสำคัญ อันเนื่องมาจาก ประเทศเข้าสู่วิกฤตน้ำมันรอบนี้ จากช่วงเงินฝืดยาวนาน ราคาผู้บริโภคติดลบนานกว่าหนึ่งปีในขณะที่ ค่าแรงที่แท้จริงหดตัวและ GDP เติบโตต่ำกว่าศักยภาพมาก ธนาคารแห่งประเทศไทยระมัดระวังที่จะระบุว่า ประเทศยังไม่อยู่ในภาวะ stagflation และนั่นก็ถูกต้อง แต่ margin for error นั้นน้อยมากๆ
ตัวแปรสำคัญที่สุดในทั้งสองประเทศ ซึ่งเป็นสิ่งที่แยกแยะระหว่างวิกฤตพลังงานที่จัดการได้กับ stagflation เชิงโครงสร้าง คือการที่ inflation expectations ยังคง anchor อยู่หรือไม่ การติดตามสิ่งนี้ต้องอ่านจากหลายเครื่องมือพร้อมกัน ในฝั่งตลาด TIPS breakeven rate 5 ปีของสหรัฐฯ อยู่ที่ 2.67% และ 10 ปีที่ 2.46% — สูงกว่าค่าเฉลี่ยก่อน pandemic แต่ยังไม่ถึงระดับวิกฤต สัญญาณที่เร่งด่วนกว่ามาจากผลสำรวจผู้บริโภค
โดย University of Michigan's 1-year ahead expectations พุ่งจาก 3.8% ไปสู่ 4.8% ในเดือนเดียวในเดือนเมษายน 2569 ซึ่งเป็นการกระโดดในหนึ่งเดือนที่ใหญ่ที่สุด นับตั้งแต่เมษายน 2568 ขณะที่ การคาดการณ์ 5 ปีขยับขึ้นสู่ 3.5% เหนือกว่าช่วง 2.3–3.0% ที่คงอยู่ในสองปีก่อน pandemic ช่องว่างระหว่าง market breakeven ที่ยังควบคุมได้กับ consumer survey ที่ปรับขึ้น คือ ความสิ่งที่ต้องจับตา ไทยให้ภาพที่แตกต่าง การคาดการณ์ระยะกลางของ BOT ยังคงอยู่ในกรอบเป้าหมาย 1–3% และ core CPI ที่ +0.57% ในระยะสั้นความเสี่ยงไม่ใช่การหลุดจากกรอบเงินเฟ้อ แต่คือ ความเร็วในการปรับขึ้นจากราคาพลังงาน โดยที่ราคาดีเซลปรับขึ้น 36% ในประมาณห้าสัปดาห์ หลังความขัดแย้งในตะวันออกกลางปะทุขึ้น ดัน CPI จาก -0.88% ในเดือนกุมภาพันธ์สู่ -0.1% ในเดือนมีนาคม และกำลังมุ่งหน้าสู่แดนบวกเร็วกว่าที่ BOT เคยคาดการณ์ไว้มาก
ตารางติดตาม Inflation Expectations — พฤษภาคม 2569
สำหรับนักลงทุน ความแตกต่างระหว่าง regime ให้บทสรุปที่แตกต่างกันอย่างสิ้นเชิง ในสภาวะ slow growth หรือ recession — โดยมีปี 2551 เป็นตัวอย่างที่ชัดที่สุดในยุคปัจจุบันนั้น พันธบัตรรัฐบาล คือ ที่หลบภัยที่เหมาะสมที่สุด ในสภาวะ stagflation ตรรกะนั้นกลับทิศทางโดยสิ้นเชิง พันธบัตรถูกกดดันโดย yield ที่พุ่งขึ้น หุ้นสูญเสียมูลค่าในแง่ real terms ในทศวรรษ 1970s ทองคำปรับตัวขึ้นจาก 35 ดอลลาร์ไปสู่กว่า 800 ดอลลาร์ต่อออนซ์ตลอดทศวรรษ ในฐานะ asset class หลักเพียงตัวเดียวที่สามารถรักษาอำนาจซื้อได้ บทเรียนที่ลึกกว่า คือ regime เป็นตัวกำหนดคำตอบ ทองคำทำหน้าที่เป็น inflation hedge ในยุค stagflation และเป็น safe haven ในยุค recession ด้วยเหตุผลเชิงโครงสร้างที่ต่างกันในแต่ละกรณี หุ้นกลุ่ม growth มีความเปราะบางสูงสุดในทั้งสองสภาวะ เนื่องจากเป็น long-duration asset ที่ราคาตั้งอยู่บนกำไรในอนาคต ซึ่งถูกกดดันจากทั้งสองทางพร้อมกัน เมื่อดอกเบี้ยขึ้นหรือการเติบโตชะลอ
สิ่งที่ทำให้ช่วงเวลาปัจจุบันยากลำบากอย่างแท้จริง คือการที่ probability distribution ขยายตัวออก กรณีฐานยังคงเป็นการชะลอตัวที่จัดการได้ ไม่ใช่ stagflation แบบทศวรรษ 1970s และความน่าเชื่อถือของธนาคารกลาง คือ ปัจจัยที่สำคัญมากที่สุดปัจจัยหนึ่งในการบริหารจัดการสภาวะเศรษฐกิจและระบบการเงินในรอบนี้
