บริษัทหลักทรัพย์ทิสโก้ ประเมินแนวโน้มกลุ่มสาธารณูปโภค (UTILITIES) ท่ามกลางความตึงเครียดทางภูมิรัฐศาสตร์ในตะวันออกกลางที่ผลักดันราคาพลังงานทั่วโลกให้สูงขึ้น โดยเฉพาะก๊าซธรรมชาติเหลว (LNG) บล.ทิสโก้คาดว่าราคาหุ้นกลุ่มสาธารณูปโภคของไทยจะไม่ลดลงอย่างมีนัยสำคัญจากระดับปัจจุบัน แม้ว่าราคาหุ้นในกลุ่มนี้จะลดลง 1-18% เมื่อเทียบกับการลดลงประมาณ 2% ของดัชนีตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย (SET) โดยรวมตั้งแต่ต้นเดือนมีนาคม และยังคงชื่นชอบหุ้นกลุ่มสาธารณูปโภคแบบดั้งเดิมมากกว่าหุ้นกลุ่มผลิตไฟฟ้าแบบร่วมผลิต (cogeneration) โดย GULF ยังคงเป็นหุ้นแนะนำที่สุดของเรา เนื่องจากมีความเสี่ยงต่อการลดลงของ IU Margin (อัตราค่าไฟฟ้าพื้นฐานบวกค่า Ft หักค่าใช้จ่าย) ในระดับจำกัด ในขณะที่ BGRIM เป็นหุ้นที่เราเลือกน้อยที่สุด เนื่องจากมีความอ่อนไหวต่อความเสี่ยงนี้สูงกว่ามาก การลดลงของอัตรากำไรจาก IU ที่ยืดเยื้ออาจทำให้เกิดความกังวลเกี่ยวกับการบริหารงบดุลของ BGRIM ในระยะกลางมากขึ้น
**IU margin มีแนวโน้มลดลง แต่กระทบน้อยกว่าปี 2565**
ทั้งนี้ แม้จะคาดว่าบริษัทผลิตไฟฟ้าแบบร่วมผลิต เช่น GPSC และ BGRIM จะเผชิญกับ IU margin ที่ลดลง ซึ่งจะส่งผลกระทบต่อผลกำไร แต่เชื่อว่าผลกระทบดังกล่าวจะสามารถจัดการได้ง่ายกว่าวิกฤตพลังงานในปี 2565 ที่เกิดขึ้นหลังสงครามรัสเซีย-ยูเครน ประการแรก การผลิตก๊าซในประเทศ ซึ่งโดยทั่วไปมีราคาถูกกว่าและมีราคาที่ล่าช้ากว่าราคาน้ำมันโลก 6-12 เดือน ปัจจุบันอยู่ในสถานะที่แข็งแกร่งกว่าปี 2565 อย่างมาก เมื่อการผลิตจากแหล่งก๊าซเอราวัณหยุดชะงัก การผลิตก๊าซในประเทศเฉลี่ยอยู่ที่ 2.62 พันล้านลูกบาศก์ฟุตต่อวันในปี 2565 (โดยต่ำสุดที่ 2.43 พันล้านลูกบาศก์ฟุตต่อวันในเดือนสิงหาคม 2022) เทียบกับ 2.89 พันล้านลูกบาศก์ฟุตต่อวันในเดือนมกราคม 2566 และอาจเพิ่มขึ้นอีก 50-100 ล้านลูกบาศก์ฟุตต่อวันเพื่อตอบสนองต่อวิกฤตพลังงานในปัจจุบัน
ประการที่สอง การเพิ่มขึ้นของราคาก๊าซธรรมชาติเหลว (LNG) ทั่วโลกนั้นรุนแรงน้อยกว่าในช่วงวิกฤตครั้งก่อนมาก โดยราคาก๊าซ JKM ในเอเชียเพิ่มขึ้นจากประมาณ 10 ดอลลาร์สหรัฐ/mmbtu ก่อนเกิดความตึงเครียด ไปเป็นประมาณ 20 ดอลลาร์สหรัฐ/mmbtu ในปัจจุบัน เทียบกับจุดสูงสุดที่มากกว่า 50 ดอลลาร์สหรัฐ/mmbtu ในปี 2565 และประการสุดท้าย ต่างจากช่วงวิกฤตครั้งก่อน เราเชื่อว่ารัฐบาลปัจจุบันมีแรงจูงใจที่แข็งแกร่งกว่าในการอนุญาตให้มีการปรับขึ้นค่าไฟฟ้าอย่างค่อยเป็นค่อยไป เนื่องจากค่าไฟฟ้าที่สูงขึ้นอาจช่วยลดความต้องการใช้ไฟฟ้าและสนับสนุนการบริหารจัดการอุปทานก๊าซในระดับประเทศได้
ดังนั้น แบบจำลองของเราประมาณการค่าไฟฟ้าเฉลี่ยอยู่ที่ 3.96 บาท/kWhในปี 2569F ซึ่งหมายถึงค่าไฟฟ้า 4.00 บาท/kWh สำหรับช่วงเดือนพฤษภาคม-ธันวาคม เทียบกับช่วงที่เสนอไว้ล่าสุดที่ 3.95-4.59 บาท/kWh สำหรับช่วงเดือนพฤษภาคม-สิงหาคม ในส่วนของต้นทุนก๊าซ เราได้ตั้งสมมติฐานไว้ที่ 309 บาท/mmbtu (โดยอิงจากราคาน้ำมันเบรนท์ที่ 72.3 ดอลลาร์สหรัฐ/บาร์เรล และ JKM ที่ 15 ดอลลาร์สหรัฐ/mmbtu) เทียบกับราคาเฉลี่ยจริงในช่วงเดือนมกราคม-กุมภาพันธ์ 2569 ที่ 268 บาท/mmbtu และต้นทุนก๊าซที่คาดว่าจะสูงขึ้นของ ERU ในช่วงเดือนพฤษภาคม-สิงหาคม
**GPSC ดีกว่า BGRIM ในกลุ่มธุรกิจผลิตไฟฟ้าแบบร่วมผลิต**
แม้ว่า GPSC และ BGRIM จะมีความเสี่ยงด้านรายได้ที่คล้ายคลึงกันจากอัตราค่าไฟฟ้าที่เชื่อมโยงกับ Ft แต่เรายังคงเลือก GPSC มากกว่า BGRIM ในกลุ่มธุรกิจผลิตไฟฟ้าแบบร่วมผลิต เราเชื่อว่า GPSC มีความยืดหยุ่นในการดำเนินงานและการบริหารจัดการมาร์จิ้นที่ดีกว่า โดยได้รับการสนับสนุนจากกำลังการผลิตไฟฟ้าแบบร่วมผลิตจากถ่านหิน 385 เมกะวัตต์ เราประมาณการว่า IU margin จากการผลิตไฟฟ้าจากถ่านหินจะสูงกว่า IU margin จากการผลิตไฟฟ้าจากก๊าซ 1.4 บาท/กิโลวัตต์ชั่วโมง ในปี 2026 นอกจากนี้ รายได้จากบริษัทในเครือ เช่น โรงไฟฟ้าพลังน้ำไซยะบุรีในลาว ควรจะช่วยสนับสนุนรายได้ด้วย สุดท้ายนี้ เรามองว่างบดุลของ GPSC มีความแข็งแกร่งมากขึ้น โดยคาดว่าอัตราส่วนหนี้สินสุทธิจะอยู่ที่เพียง 0.8 เท่าในปี 2569 เมื่อเทียบกับที่คาดการณ์ไว้ที่ 2.2 เท่าสำหรับ BGRIM
อย่างไรก็ตาม การปรับประมาณการกำไรและมูลค่าที่เหมาะสมเมื่อพิจารณาถึงการคาดดารณ์เกี่ยวกับราคาก๊าซและอัตราค่าไฟฟ้าที่สูงขึ้น เราได้ปรับลดประมาณการกำไรในปี 2569 ลง 2-14% และกำไรในปี 2570 ลง 2-8% พร้อมทั้งนำเสนอประมาณการกำไรในปี 2571 ส่งผลให้เราปรับลดราคาเป้าหมายลง 0-19% สรุปการปรับประมาณการกำไรและราคาเป้าหมาย ความเสี่ยงที่สำคัญ ได้แก่ การเปลี่ยนแปลงในสภาพแวดล้อมทางเศรษฐกิจมหภาคที่ส่งผลให้ผลตอบแทนพันธบัตรสูงขึ้นและค่าเงินบาทอ่อนลง อัตราค่าไฟฟ้าต่ำกว่าที่คาดการณ์ไว้ และต้นทุนก๊าซสูงกว่าที่คาดการณ์ไว้
ทั้งนี้ บล.ทิสโก้คงคำแนะนำ “ซื้อ” สำหรับ GULF โดยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 74.00 บาท